網紅地產債們的二三事-宁化新闻

                                                      2019年07月10日 16:49 来源:宁化新闻
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                                                      【安踏市值蒸发百亿】

                                                      情形二:項目轉讓受樓市調控影響以及自身融資環境的緊張∟⌒,泰禾集團被迫降槓桿⌒♂∟,自2018年下半年以來頻頻通過轉讓項目股權來維持資金周轉□,其中不乏一些曾經重磅宣傳的明星樓盤♂,現也紛紛被促銷轉讓△。在高負債率的壓迫下⊿,泰禾集團除了轉讓項目來止血續命∟♂,似乎也別無他法⌒,而接盤的房企中↑┊,同為閩系出身的世貿地產頻頻出現π⊙♂,角色十分關鍵∟。

                                                      表外負債不應忽視表外負債♂。其凈負債率為60.67%↑□π,在總資產超1000億的A股房企中排名靠後?▽,資不抵債的風險不大◇﹡⊙。但若將明股實債和表外負債也納入考慮♂⊿,則我們也不能完全排除這一極端可能性♂▽▽。

                                                      天房:信託與回售風波信託兌付和債券回售皆有波瀾┊∵⊙,天房集團債券估值兩次跳升⊙◇☆。2018年5月10日♂▽,中信信託提示稱天房集團可能無法於5月18日償還貸款本金2億元及相應利息〇﹡∵,雖然天房集團於5月15日澄清並按期償付信託貸款⊙♂∵,但其現金流開始備受質疑┊♂▽。隨後▽♀〇,天房集團混改方案進展緩慢▽,債券收益率仍在高位∴┊。2019年3月△☆π,新加坡媒體Redd報道稱天房集團要求投資者取消其私募債「16天房02」的回售申請♂〇↑,「16天房02」最終回售規模逾19億元﹡,擬場外安排兌付☆∵。受此影響π,債券估值收益率再上一個台階π▽▽。

                                                      綜上?,粗略估算新城控股並表的明股實債和非並表的負債分別約為132.94億元和752.36億元♀,合計占凈資產的174%♂∵⊿。當然∵▽,存貨中地產儲備項目的計價也僅是賬麵價值◇∟?,若以NAV重新計算也會有一定溢價產生♀﹡。

                                                      樂視:實控人赴美逐夢實控人赴美追逐造車夢想◇,樂視網違約成必然﹡♂π。2016年末⊿,樂視就開始暴露出資金鏈緊張問題?⌒〇,且愈演愈烈;2017年7月3日♂◇π,賈躍亭夫婦名下家產與3家樂視系公司共計12.37億資產∟,遭司法凍結;7月4日π♂,賈躍亭所持99.06%樂視網股權被凍結;但他承諾會向樂視的員工、用戶、客戶和投資者盡責到底⌒〇∵。然而♂⊙□,7月6日▽♂,賈躍亭突然辭任樂視網董事長⊙♂⌒,並以造車之名遠赴美國不歸∵☆,疑似跑路∵。董事長黑天鵝事件致使債券收益率急劇上升⊙⊙,7月21日∵,孫宏斌接盤成為董事長后△┊♂,15樂視01、15樂視02收益率上升380BP⌒□,分別至14.8465%、15.6337%;2018年8月4日⊿,樂視網公告無法按期兌付15樂視01◇﹡□,構成實質性違約☆∵。

                                                      歷次房企風波與引發估值調整二三事△⌒。目前國內公開市場上的房企債違約案例並不多見□,但近年來有關房企的負面新聞事件則屢有發生☆□,且大中型房企也不能倖免♀↑。據我們統計♂,自2015年佳兆業重組以來﹡〇,近年來曾經歷負面新聞事件的房企至少還包括萬達、華夏幸福、龍湖地產、天房集團以及泰禾集團等?,大部分觸發原因主要在於實控人風險、樓盤周轉節奏跟不上◇π,負債政策激進導致資金鏈緊張等幾個原因⊿。

                                                      來源: CITICS債券研究  文丨明明債券研究團隊報告要點我們回顧曾經引起市場熱議的地產債發行人☆,違約雖然不多但信用事件頻發□⊿。並展望下半年的地產債⌒,愈演愈烈的房地產融資調控△,較薄的利差◇,還有結構化發行受阻﹡↑,或許暗示當前恐怕並非是一個特別好的房地產債投資時點⊙∟〇。

                                                      情形三:債務重組因房源被鎖到債務違約△△,前後歷程不過2個月┊〇,隨後佳兆業於2015年2月開始了一波三折的債務重組進程♀♀↑。先是融創計劃收購佳兆業股份∵∟⊙,佳兆業也隨即拋出境內外債務重組的方案〇π,其中境內方案由於有融創的現身而迅速獲得通過∴∴,境外方案則被否決∵。由於債務重組的不確定性以及佳兆業自身財務問題的進一步暴露〇﹡,2015年5月融創宣布終止收購◇┊,債務重組再生變數〇♀。2015年12月24日⊙,境外重組方案終於落地?◇♂,整體上採取「本金不變、利息削減、期限延長」的原則?,同時將利益向債權人傾斜□♂。與債權人就債務重組方案達成一致后┊◇▽,金融機構對其融資條件也開始鬆綁π△∵,公司得以逐漸走出困境π。

                                                      無論新城怎樣⊿,本身對地產債整體影響不大?♂☆,那地產債未來呢♀?目前可能不是一個特別好的房地產債投資時點愈演愈烈的房地產融資調控▽〇┊,較薄的利差⊿,還有結構化發行受阻∴♂,或許暗示當前恐怕並非是一個特別好的房地產債投資時點♀◇∴。

                                                      財務的問題新城控股在財務方面存在諸多疑點〇♂↑,根據上交所對其發送的2018年報問詢函〇↑,多項市場早有關注的問題被擺上檯面△,包括投資性房地產公允價值變動的合理性、合併報表範圍的確定方法、資本化利息支出的依據、少提應收賬款壞賬的嫌疑等等♀〇。這些財務瑕疵在大部分時間內都被業務擴張所掩蓋┊♂,但卻往往在起風浪時如礁石般顯現◇π△。我們認為⌒,新城控股值得關注的財務瑕疵至少包括以下幾點:

                                                      泰禾:人事動蕩人事變動疊加裁員傳聞☆♀↑,泰禾債券估值遭遇火上澆油∵☆⊿。2018年7月20日♀?☆,泰禾集團公告稱副總經理沈力男因個人原因辭職◇,7月27日∵,證券事務代表同樣因個人原因辭職▽♀。而在此期間☆,市場還同時流傳着泰禾集團「裁員30%」的消息⊿⊿。高管更替以及員工優化並非絕對的利空因素◇◇,只不過對於資金鏈本就緊繃的泰禾而言◇∟,任何風吹草動都會刺激投資者的神經⌒。2018年7月下旬△□,泰和集團債券估值收益率上行幅度超200bps∟□☆。

                                                      由於治理結構不同◇,民企較國企更容易受到黑天鵝衝擊⌒。對於民企而言♂〇π,實控人往往也是創始人、董事長◇,其與企業經營息息相關↑π♂,個人標籤與企業形象之間也是相互嵌套π∵,難以剝離♀┊。也正是基於此π⊙〇,民企在實控人發生黑天鵝事件之後☆☆∴,受到的衝擊將十分明顯♂π,對於股票、債券的估值影響也會迅速產生﹡。上文提及的房企風波就不乏實控人黑天鵝所致□▽,而其他行業耳熟能詳的案例還包括華通路橋、雨潤食品、亞邦集團、丹東港、樂視網等等▽,它們的債券估值收益率都曾因為實控人的突發負面消息而大幅跳升ππ。

                                                      2016年實控人曾接受紀委調查⌒,債券收益率跳升約55bps↑。實際上⊙⊙,這並非新城控股實控人首次涉案﹡⌒,2016年1月22日◇,公司發佈公告稱⊿,公司實控人、董事長王振華因個人原因☆▽∟,正在接受常州市武進區紀委調查?∴↑,市場猜測這與武進區當期官員受查有關∟?。儘管新城控股強調王振華仍可以適當方式參与公司決策π,但公司債券仍面臨明顯拋壓∴♂,事發前後估值收益率由3.85%升至4.40%♂,升幅55bps⊿。2016年2月11日□◇,王振華結束紀委審查♀?,回公司正常履職↑,公司並未公告其接受調查原因∵∵。

                                                      佳兆業:房源被鎖♂,違約降臨房源被鎖引發連鎖效應⊙?,佳兆業2個月內「兵敗如山倒」﹡□。2014年11月29日〇﹡♀,《南方都市報》稱佳兆業在深圳有4個樓盤超過2000套的待售房源已被鎖定〇⊿,12月21日〇♀,公司公告稱開發過程中所必要的執照、許可證、批文、登記及備檔的常規申請均不能獲得政府審批↑,房地產項目進展受阻┊∴〇。而12月10日?∟△,創始人兼時任董事會主席郭英成的辭任觸發了一項融資協議的強制性提前還款條件π◇,滙豐銀行於2015年1月1日要求公司提前償還4億港元貸款┊,1月8日☆﹡〇,公司未能支付2560萬美元利息∟⌒♂,構成實質違約♂。各金融機構紛紛申請查封公司資產?↑,佳兆業破產重組的傳言甚囂塵上〇☆,債券價格在此期間也出現大幅波動∵⊿。

                                                      地產調控思路一向是箱體策略↑⌒,熱的時候降溫↑〇♂,冷的時候刺激┊♂,重提「房住不炒」π〇π,所以房企融資政策也產生了微妙的變化▽。7月開始∴,銀保監會對部分信託公司開展了約談警示↑,旨在遏制當前房地產信託業務過快增長的態勢△□◇,實際上♀☆,房企融資的收緊早有跡象∴∴▽,5月房企債單月發行規模394.6億元⊿♂,單月償還規模(含到期、提前兌付、回售)418.2億元π⊿﹡,凈償還23.6億元△∵▽,是2018年以來首次凈償還♂,且這一趨勢在6月更加明顯△⌒﹡。與此同時⌒π,隨着16年大規模發行房企債的密集到期▽〇♂,2019年下半年的房企資金面頗為嚴峻♀∵。

                                                      「新」的問題:表外負債⊙△,財務瑕疵⊿□◇,投資者結構不同以往∟♂。新城土地儲備豐富□﹡↑,但多位於低線城市?,若要短時間內轉讓也許需要承受更大的折價?∴┊。此外〇,新城控股本身的問題也許會造成隱患♀⊙,包括老生常談的投資性房地產利潤確認?,大量的關聯方其他應收款⌒π♂,還有難以估計的表外負債〇。更為重要♀△,新城與頗多的網紅地產債有所差別▽△△,債券持有人也以風險偏好較低的公募、保險為主♂⌒▽。所以一旦出現了大幅超預期的事件衝擊⊙,不可避免的面臨強平┊♂。一向作為「接盤俠」的私募基金、券商資管等△∵⊙,又在目前的信用分層、委外斷糧下顯得彈藥不足△♀。迫在眉睫的問題是□⊿◇,目前新城負債端大量的公開市場債券和資產支持證券該如何接續呢◇?

                                                      債券和資產支持證券的償付壓力均不小♀∵π。迫在眉睫的問題是↑,目前新城負債端大量的公開市場債券和資產支持證券該如何接續呢♂┊☆?截至2019年7月4日☆⊿,新城控股存量公開市場債券共21隻□,餘額合計257.56億元﹡♀,從到期日或最近行權日來看☆♀π,年內面臨償付壓力的共4隻□∟,預計償付規模為63億元◇。除公開市場債券外∟?,新城控股負債的還有大量資產支持債券∵⊿,截至2019年7月4日?,ABN和ABS的合計餘額為52.32億元▽⌒?。

                                                      「新」的問題:表外負債⌒☆,財務瑕疵▽,投資者結構不同以往新城土地儲備豐富□♀◇,若項目轉讓潛在受讓方以大型房企為主♀〇〇。新城控股目前仍處於持續的擴張狀態☆∟,年初至今拿地十分積極┊∴,拿地支出金額超出2018年同期水平⊿,目前土地儲備比較豐富∴♀。若負面風波持續發酵導致銀行抽貸等極端事件發生♀〇♀,則新城控股也許會為了自救而尋求項目轉讓▽。但從區域分佈來看∟⊿,新城控股土地儲備多位於低線城市⊿,若要短時間內轉讓也許需要承受更大的折價⊿∵△。對於受讓方而言△♂,收購新城的項目比收購新城的股權所需承受的輿論壓力更小△,所以不排除會有較多的房企試圖參与其中∵◇?。最新一期貨幣資金大於500億元的房企包括碧桂園、萬科、恆大等7家◇,這些資金充裕的大型房企是潛在的受讓方□。

                                                      華夏幸福:負面報道頻發業務與資金鏈受質疑ππ,華夏幸福債券收益率持續攀升♂。2018年3月⌒,華夏幸福捲入「銀行停止向公司發放開發貸」、「公司陷入資金鏈困局」、「孔雀城打包出售兩百多億資產」等負面報道△?,4月13日☆△,公司收到上交所的問詢函┊□,產業新城業務以及融資情況等問題備受關注□∴,債券投資者的擔憂持續升溫⊙◇。隨後公司承認產業新城異地複製存在不確定性♂◇,並針對資金和現金流風險提出了多項管控措施◇◇△。但直至7月中旬並未有實質性舉措⊙,債券估值收益率一路攀升〇▽。

                                                      雨潤:實控人受監居住實控人被指定居所監視居住〇∟☆,雨潤食品短暫違約后仍足額償付π。2015年3月23日起⌒〇,檢察機關對雨潤食品實控人祝義財在中國境內執行指定居所監視居住的措施□△☆,2015年10月12日⊿◇□,公司公告稱由於祝義財被執行指定居所監視居住⌒,間接影響公司生產經營?∟□,本應於10月18日兌付的12雨潤MTN1存在兌付不確定性☆▽。雖然12雨潤MTN1最終如期兌付┊〇∵,但其他存續債券的估值收益率已經是難下台階∴↑π。2016年3月17日♀♀,15雨潤CP001違約∟?,3月31日得到兌付☆,5月13日⌒π♂,13雨潤MTN1未能如期兌付□,但在政府斡旋之下⊿,銀行提供抵押貸款幫助雨潤於5月16日完成兌付〇↑◇。雨潤食品短暫違約后悉數完成清償♂,但投資者在這場實控人黑天鵝事件中仍經歷了大起大落♂。

                                                      實際控制人與債券發行人二三事⊙♀∴。由於治理結構不同△◇,民企較國企更容易受到黑天鵝事件衝擊∵⊿,對於民企而言♂,實控人往往也是創始人、董事長∴┊,其與企業經營息息相關☆∵↑,個人標籤與企業形象之間也是相互嵌套∵,難以剝離∴∴。除部分房企風波是實控人黑天鵝事件所致以外?∟,其他行業同樣有類似案例♂↑□,包括華通路橋、雨潤食品、亞邦集團、丹東港以及樂視網等等┊,它們的債券估值收益率都曾因為實控人的突發負面消息而大幅跳升△♂。後續發展也與實際控制人息息相關┊﹡〇。

                                                      (3)利潤增長依賴投資性房地產♂∵,但其增值理由較為牽強∟∵◇。2018年新城控股的投資性房地產公允價值變動收益為28.09億元〇〇,同比增長209.02%∟,占歸母凈利潤的26.78%◇∴。如此大規模的房地產升值主要來源於新城控股旗下的商業地產「吾悅廣場」項目♂〇♂,其中已經營業的項目貢獻了6.85億元公允價值變動損益☆,主要原因是租金及商業物業管理費收入增長□﹡,此處無可厚非﹡♂⌒,但尚未營業的項目則貢獻了其餘21.24億元的公允價值損益□♂,而新城控股給出的理由是認為其實際租金會高於原預測的租金↑,因此確認其公允價值增值♀♂∵。顯然⊙♂△,這一理由比較牽強□♂。

                                                      歷次房企風波與引發估值調整二三事房企公開債違約較少⌒◇π,但負面新聞事件屢有發生π∴。目前國內公開市場上的房企債違約案例並不多見⊙∵﹡,但近年來有關房企的負面新聞事件則屢有發生♂□,且大中型房企也不能倖免◇⊿▽。據我們統計□□,自2015年佳兆業重組以來﹡?∟,近年來曾經歷負面新聞事件的房企至少還包括萬達、華夏幸福、龍湖地產、天房集團以及泰禾集團等π。

                                                      丹東港:賄選后負面纏身實控人負面消息纏身〇□,丹東港最終走向違約⊙π⌒。2016年9月13日∴,全國人大常委會確定45名全國人大代表因拉票賄選當選無效♂⊙⊿,丹東港實控人王文良在列⊙?⊙。自此開始▽↑◇,負面消息不斷湧現π,市場關於王文良失聯的傳言不絕於耳▽▽,雖然丹東港於2017年6月16日公告澄清?♀,稱王文良正常履職從未失聯♀,但仍無法阻擋債券估值收益率的一路上升◇♂□。2017年8月30日♂,王文良因身體原因不再擔任法人代表□π♂,10月30日∴,公司未能將14丹東港MTN001的回售部分本金足額償付┊∴,終構成實質違約♀□⊿,隨後其餘債券也悉數違約♂﹡。

                                                      諸多房企債在信用風波之後雖然都尚未違約〇♂♂,但處理方式一波三折⊿♂。(1)股權轉讓:類似於華夏幸福向平安系讓渡股權;(2)項目轉讓:類似於泰禾向世貿等其他地產公司讓渡項目公司;(3)債務重組:像佳兆業一樣進行債務重組∴〇。

                                                      (2)其次〇,按照長期股權投資金額的4倍來估算新城控股非並表子公司的負債⊿﹡。一般情況下房地產公司借銀行開發貸款或信託借款需要有30%的自有資金∟?□,而且如果項目公司按照私募股權基金投資開發的方式成立的話﹡□,母公司可能僅需要出部分資金認購劣后份額☆┊,因而我們按照長期股權投資金額的4倍來計算新城控股非並表子公司的負債↑♂,2018年末長期股權投資188.09億元⊿♂♀,估算非並表子公司負債為752.36億元☆?π。

                                                      (4)關聯交易令人生疑∟,或許存在利益輸送♀♀。截至2018年末♀,公司其他應付款479.22億元∵⌒,同比增長33.50%△□▽,其中應付關聯方款項餘額為336.38億元?〇♂,占其他應付款餘額的70.19%◇。較大的關聯交易以及含糊其辭的解釋∴,也許隱藏着更深層的原因⌒。另外還有22億的8%利率的關聯方借款π。

                                                      情形一:股權轉讓引入平安改善融資環境□,華夏幸福脫離高收益債行列▽。在華夏幸福的業務模式與資金鏈情況備受質疑之際﹡﹡♀,華夏控股於2018年9月26日將19.70%華夏幸福股份轉讓給平安人壽♀﹡π,開啟全方位戰略合作∟。截至2019年4月20日π⌒,平安集團合計持有華夏幸福25.25%股份∵□,同時在董事會佔據2席⌒。引入平安之後┊〇,華夏幸福的融資環境明顯改善﹡,融資性凈現金一改連續3月流出的窘境⊙◇,迅速實現凈流入◇♂,在此期間⊙,華夏幸福存量債券的估值收益率也一路下行ππ♂,現已遠離高收益債行列?。

                                                      (1)合併報表掩飾了母公司層面貨幣資金的不足△∵﹡。截至2019年一季末♂♂□,新城控股合併報表層面的貨幣資金達到433.02億元□,但母公司層面僅有51.53億元♂,說明大量的貨幣資金實際上存在於各項目公司中▽⊿∴,母公司的實際流動性大打折扣↑。

                                                      華通路橋:實控人撤職受查實控人被查直接影響公司運轉﹡?,華通路橋兌付前夕掀起波瀾▽﹡。2014年7月10日♀☆∟,華通路橋實控人、董事長王國瑞由於涉嫌違法被撤銷山西省政協委員資格⊙,7月16日◇△〇,華通路橋公告稱由於實控人尚未返回企業主持工作□π∟,將於7月23日到期的13華通路橋CP001存在兌付不確定性☆,同日⊿,聯合資信也將其主體評級由AA-下調至BB+♂☆。事件發生后♂♂,13華通路橋CP001的估值收益率由6.13%跳升至14.93%∟。雖然在主承銷商的斡旋之下▽▽□,債券於7月23日如期兌付∟♀∟,避免成為首單本金違約公開債券⊿△,但這一黑天鵝事件對於債券估值的衝擊仍令人印象深刻⊙┊。

                                                      (2)並表與否的主觀性較強π⊙☆,容易導致報表失真⌒□π。新城控股對於下屬公司的並表與否存在操縱嫌疑◇,截至2018年末△,有24家持股比例超50%的公司被列入合營、聯營企業﹡◇,新城控股給出的依據多是因為其重大決議需所有股東一致通過⊿∴┊,故未將其並表▽∟,實際上這一論據比較主觀☆。此外♂,還有部分持股比例低於50%的公司被並表▽↑△,新城控股都用一致行動人協議來予以解釋♂□〇,同樣具備較強的主觀性♂∟。

                                                      新城:二次進宮實控人被刑拘☆,新城控股遭遇股債雙殺↑◇。7月3日下午﹡∟,新民晚報稱新城控股董事長因涉案已於7月1日被採取強制措施♂▽,隨後警方對這一消息進行了確認π⊿⊙,7月3日晚間□⊿∟,新城控股發佈公告?♂,實控人兼董事長王振華因個人原因被刑事拘留▽△△,並緊急召開臨時董事會會議選舉王振華之子、公司總裁王曉松任公司第二屆董事會董事長∴⊿⊙。事件爆發后∟,新城控股旗下股票、債券均遭拋售∵,截至7月5日收盤?♂,新城控股、新城發展控股和新城悅的周跌幅分別達到6.54%、21.52%和28.45%□△∟,存續債券收益率也飆升至13.69%以上☆。

                                                      萬達:銀行間流言招致拋盤被動拋盤疊加資產變賣♂♂◇,萬達債券歷經兩次拋盤⊿∴□。萬達債券第一次拋盤始於2017年6月21日∴◇,市場傳言此次拋盤是部分銀行機構管理人被要求清倉萬達相關債券所致□﹡。此後◇♀♀,又經歷了與融創的重大資產轉讓協議、被標普列入負面觀察、財新等媒體報道各家銀行對海外併購明星民企進行排查↑〇∵,市場恐慌情緒加劇∵,萬達債券出現二次拋盤∴。雖然此後富力加入萬達與融創的交易☆▽,萬達出售核心資產但不改收益率上行之勢△∵〇,7月底已經達到9.5%π。

                                                      房企債信用利差開始調頭往上∴。2018年下半年開始☆,隨着行業景氣度回升⊙□,諸多大型房企債務問題有驚無險□⌒,追捧的房企債利差下行至相對低位∴△△,2019年6月初曾達到97bps♀,處於15.5%的歷史分位數水平▽♀。而隨着調控政策的加碼以及融資環境的邊際收緊〇,房地產利差開始反彈☆⊿,截至7月4日∟,房地產行業利差為122bps◇,處於39.3%的歷史分位數水平△∟。

                                                      正文近日由於關於地產融資、地產個別發行人新聞等▽﹡⊙,地產債板塊又迎來關注☆△,我們來回顧一下曾經引起市場熱議的地產債發行人△⊙∵。

                                                      2019年至今〇↑☆,土地市場逐漸升溫↑?□,房地產開始躁動♂〇。經歷了2年左右的降溫之後☆△⊿,房地產市場在2019年開始企穩◇π,體現為100大中城市成交土地溢價率和成交土地樓面均價的觸底反彈◇♂。2019年4月↑,一、二、三線城市成交土地溢價率分別為13.9%、22.4%和27.2%☆♂,較2018年的低點分別上漲13.9、16.9和23.3pct☆,5月在調控下略有緩和;2019年5月π∵,100大中城市成交土地樓面均價為3519元每平方米♂△,較2018年末上漲37.2%〇△♀,除一線城市樓面均價波動較大以外♂∟↑,二、三線城市樓面均價均穩步上升△□。

                                                      國有企業董事長往往不帶有個人色彩☆⊙△,難以對公司產生決定性影響↑。一般而言⊙,地方國企的實控人都能追溯到各地國資委∵◇♂,而中央國企的實控人則是中央部委♀,對於這些國有企業而言π∵,董事長、黨委書記通常無法對公司經營產生決定性作用∵┊,若發生涉案等「黑天鵝」事件也並不會對公司償付能力產生明顯影響⊿?☆,尤其是對於城投公司而言♂□♂,2017年以來董事長被抓事件屢有發生π,但對於相關城投債的估值而言並未有負面衝擊▽∵△。

                                                      投資者結構與往日不可而語投資者風險偏好低?,強平過後接盤不足♂♂⊿。新城控股風波對於自身債券估值的負面影響顯而易見〇□,由於其本不是垃圾債品種⌒∵⌒,與討論頗多的網紅地產債有所差別﹡□∵,債券持有人也以風險偏好較低的公募、保險為主△□▽。所以一旦出現了大幅超預期的事件衝擊﹡┊∟,不可避免的面臨強平∟□。一向作為「 接盤俠」的私募基金、券商資管等⌒∴,又在目前的信用分層、委外斷糧下顯得彈藥不足♂,預計其在資金市場上的負面衝擊的持續強度要高於曾經的萬達風波?♂。畢竟與萬達當年債券市場的委外「大躍進」情況有所不同⊙♂。

                                                      龍湖:負面猜想實控人久未現身引發傳言♂﹡∴,龍湖地產債券遭遇短暫拋壓∵。2018年4月19日∵↑⌒,《財經》雜誌一篇名為《龍湖組織再造:大集權與大冒險∵﹡∵?》的報道直言「龍湖集團董事長吳亞軍許久沒回中國內地了」♂♀⊿,一時引發市場的各種猜想□。而在此之前⌒♂,得益於標普在2018年3月30日將龍湖集團評級展望由「穩定」上調至「正面」?,龍湖地產債券仍處於估值收益率下行的階段↑。報道一出♀,龍湖地產債券遭遇一定的拋售♀▽⊙,估值收益率隨即反轉⊿▽,一個月內上行60bps↑。

                                                      愈演愈烈的房地產融資調控◇,較薄的利差☆↑,還有結構化發行受阻□□,或許暗示當前恐怕並非是一個特別好的房地產債投資時點☆□↑。地產調控思路一向是箱體策略?,上半年依賴銷售、投資、拿地都有不同程度轉暖▽┊∵,各種地產融資限制政策也紛紛出台〇⊙∵,7月開始⌒⌒⊿,銀保監會對部分信託公司開展了約談警示◇⌒﹡,旨在遏制當前房地產信託業務過快增長的態勢∴⌒♀,實際上∴∴,房企融資的收緊早有跡象△,5月房企債凈償還23.6億元◇▽,是2018年以來首次凈償還↑↑,且這一趨勢在6月更加明顯◇﹡。背後的原因可能是關於相關部門對地王的約談∴♀。與此同時◇∟,隨着16年大規模發行房企債的密集到期☆,2019年下半年的房企資金面頗為嚴峻□▽↑。相對應的是房地產債的利差↑∴♂,難以保護我們羅列的諸多風險因素♂♂⌒。

                                                      免責聲明:自媒體綜合提供的內容均源自自媒體↑,版權歸原作者所有∟π,轉載請聯繫原作者並獲許可⌒↑。文章觀點僅代表作者本人∴?♀,不代表新浪立場∟♂□。若內容涉及投資建議⊿∟,僅供參考勿作為投資依據〇∴∵。投資有風險┊,入市需謹慎∴。

                                                      (1)首先▽┊,通過少數股東損益與少數股東權益的差來估計新城控股並表的明股實債?┊。2018年利潤表中◇,凈利潤122.09億元⊙,少數股東損益17.18億元﹡,佔比14.07%;而資產負債表中♀,所有者權益509.57億元∴,少數股東權益204.64億元┊〇⊙,佔比41.60%?┊。如果假設每一單位真實少數股東權益對應的損益是一樣的◇﹡,則真實少數股東權益約為71.70億元?,明股實債的金額大約為132.94億元▽♂◇。

                                                      現已出現的地產債解決案例與其他實控人黑天鵝事件類似﹡◇△,新城控股同樣已經遭受債券估值收益率的大幅跳升∟?▽,市場普遍關注事態將如何發展♂⊙。我們梳理了歷次房企風波之後的演變歷程∴,探討新城控股可能的行為路徑⊙∟。

                                                      亞邦:實控人協助調查實控人協助調查影響融資⊿〇▽,亞邦集團深陷困境♂∟。2016年1月26日♂,亞邦集團公告稱實控人、董事長許小初因個人原因被相關部門要求協助調查⌒△♀,1月28日┊┊□,公司公告稱實控人已恢復正常工作∟♂。但實控人協助調查事件導致多家銀行抽貸↑,對亞邦集團償債能力造成負面影響∴⊙。2月14日∴,15亞邦CP001未能按期兌付□♂∵,隨後於3月10日償還本息⊙﹡。風波過後♀,亞邦集團經營情況未能好轉▽◇△,所持亞邦股份被凍結、與浙江龍盛的合作也未能推進?▽〇,15亞邦CP004也在違約半年後才得以足額兌付☆☆♂。

                                                      實際控制人與債券發行人二三事出於企業性質不同〇∵□,對公司產生決定性影響的關鍵人物也並不相同∴π,對於民企而言△↑,實控人(通常也是董事長)對公司運營十分關鍵┊☆┊,而對於國企而言♀⌒π,由於其治理結構的特殊性◇〇▽,董事長往往對公司經營沒有舉足輕重的作用♂△,尤其是對於城投平台而言☆◇π,雖然董事長涉案事件頻發∴⊿☆,但並不會影響債券估值〇?。

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